Zwischen den Zeilen

(PresseBox) (Frankfurt am Main, ) .
- Von Japan nach Europa
- Wer hat Angst vor Inflation?
- EZB wird Zinsen eher senken als heben

Japan déjàvu

Die Finanzmärkte haben sich seit der Ankündigung des €750 Milliarden europäischen Rettungsprogramm nicht beruhigt. Im Gegenteil, die Marktverfassung hat sich verschlechtert und sich von griechischen Staatsanleihen auf alle Risikomärkte übertragen. Auch Rohstoffpreise sind stark gefallen und selbst Bankliquidität bewegt sich von Grün nach Gelb (siehe LIBOR-OIS Differenz). Im Mittelpunkt steht die Europakrise, aber chinesische Interventionen im Immobilienmarkt und die neuen US Finanzmarktvorschriften haben die Sorgen noch vermehrt.

Die Märkte sehen ein erhöhtes Risiko für eine "doubledip" Rezession, zumindest in Europa. Ist dies wahrscheinlich? Vielleicht, aber der Aufschwung scheint zu stark, besonders in den Schwellenländern und den USA, und die Krisenstaaten in Europa sowie der Finanzsektor werden noch von dem offiziellen Sicherheitsnetz geschützt. Das wahre Risiko ist nicht Rezession, sondern eine lange Konjukturbaisse.

Um die Dimension und Folgen der Europakrise besser zu verstehen, sollten Märkte und Politiker das Beispiel Japan näher studieren. Der Vergleich ist nicht perfekt, aber drei wichtige Lehren lassen sich aus dem Fall Japan ziehen:

- Erstens, Europas Fiskal- und Strukturreformen werden eine Generation dauern. Der japanische Anpassungsprozess dauert schon fast 20 Jahre und ist noch nicht zu Ende. Das bedeutet geringes Wachstum und keine Inflation. Das japanische Durchschnittswachstum fiel von 4% auf 1% und die Inflation sank von 2% auf null. Durchschnittswachstum und Inflation in Europa betrugen 2% vor der Krise und werden auf 1% oder weniger fallen.

- Zweitens, die Politik muss die Probleme schnell und durchgreifend angehen. Japans Probleme wurden durch die zögerliche Reaktion verschlimmert. Die Reaktion auf die Finanzkrise zeigt, dass die Politik etwas von Japan gelernt hat. Leider haben die Politiker aber nicht das Buch zu Ende gelesen. Eine wichtige Lehre aus Japan ist, dass das Verzögern von unvermeidlichen Abschreibungen das ganze System lähmt und den Anpassungsprozess länger und kostspieliger macht. Durch die Garantien für griechische Schulden und womöglich andere bankrotte Staaten haben die europäischen Politiker den gleichen Fehler wiederholt. Ausserdem ist die Fiskalkonsolidierung nicht alles. Wie Japan hat auch Europa tiefe Strukturprobleme, die es beseitigen muss, besonders die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit des Südens.

· Drittens, die Fiskalkonsolidierung, ob schnell oder verzögert, wird das Wachstum schwächen, und damit den politischen Willen zur Anpassung. Die Geldpolitik ist das einzige Mittel, um den negativen Wachstumseffekt der Sparbremse auszugleichen. In Japan wurde die Notwendigkeit einer unterstützenden Geldpolitik zu spät erkannt. Die Bank von Japan hob sogar die Zinsen an, bevor sie auf die Nullzinspolitik und quantitatives Easing umschwenken musste. Ob und wie die EZB von Japans Erfahrung lernen wird, bleibt bislang offen.

Was Europa bevorsteht, ist nicht eine Schlacht gegen Spekulanten, sondern ein langer Krieg gegen Staatsverschuldung und Strukturverkrustungen. Manch einer mag eine Rezession willkommen heißen, wenn dies die Politik auf die richtige Bahn bringt.

Was kommt, sind Steuern und nicht Inflation

Die Explosion der Staatsschulden hat zu Inflationsängsten geführt, besonders in Deutschland. Die neusten Käufe von Staatsanleihen durch die EZB haben die Ängste noch gesteigert. Die Erinnerung an die deutsche Hyperinflation nach dem Ersten Weltkrieg, die durch die Monetarisierung von Staatsschulden verursacht wurde, ist noch am Leben. Doch gerade weil die Erinnerung noch lebt, wird die Anpassung einen anderen Weg nehmen, nämlich durch höhere Steuern.

Die deutsche Hyperinflation war so fatal, weil die Reichsbank per Gesetz verpflichtet war, Staatsanleihen auf Anfrage in Geld einzutauschen. Dadurch hatte der Staat einen Anreiz, die Schulden zu erhöhen und nicht zu sparen und die Reichsbank musste immer mehr Geld drucken (nach ein paar Jahren hielt die Reichsbank fast alle Staatsschulden - siehe Grafik).

Die EZB ist im Gegensatz nicht verpflichtet, Staatsschulden zu kaufen. Die Entscheidung, dies zu tun, war freiwillig, um den Markt zu entspannen. Außerdem ist die Operation temporär und wird durch Gegenmaßnahmen im Geldmarkt sterilisiert. Nach aller Wahrscheinlichkeit wird die EZB den Test bestehen und ihre Antiinflationspolitik und Unabhängigkeit bestätigen. Ein gewisser Reputationsschaden ist trotzdem entstanden, der durch die ungeschickte Öffentlichkeitsarbeit noch verstärkt wurde.

Wenn Inflation und sicherlich Wachstum nicht in Frage kommen, dann werden die Euro Staaten sparen müssen. Das mag sich hinziehen, aber der Prozess hat angefangen, besonders im Süden, wo die Regierungen keine Alternativen haben. Deutschland geht es vergleichbar besser, aber auch in Berlin wird konsolidiert werden. Dies sollte idealerweise durch Ausgabenkürzungen und Streichung von Steuererleichterungen geschehen. Die Realität sieht aber anders aus. Steuererhöhungen werden politisch unvermeidbar sein (siehe auch German fiscal adjustment: cold turkey versus piecemeal, Silvia Quandt Research GmbH, 20. Mai 2010).

EZB wird sich gegen den Wind lehnen müssen

Zurück zum Beispiel Japan: die Fiskalkonsolidierung wird lange dauern und das Wachstum schwächen. Das wahre Risiko ist Deflation. Gesunder ökonomischer Verstand und nicht politischer Druck wird die EZB überzeugen, sich gegen den Wind zu drehen. Wie auch in Japan wird dies eine andere Denkweise und einen neuen geldpolitischen Ansatz verlangen, was seine Zeit brauchen kann.

Vor diesen Hintergrund erscheint es wahrscheinlicher, dass die EZB als nächstes die Zinsen senkt und nicht anhebt. Da die Marktzinsen aber schon nahe Null sind, hat eine Reduzierung der Leitzinsen mehr symbolischen Charakter für die Richtung der Geldpolitik als reale Auswirkungen. Eine wirkliche Lockerung bedeutet quantitatives Easing, was die EZB im Gegensatz zur Fed und der BoE bisher vermieden hat. Quantitatives Easing bedeutet auch, mehr Staatsanleihen zu kaufen. Wenn Japan ein Muster ist, dann wird auch das nicht zu Inflation führen. Ob und wieviel quantitatives Easing nötig ist, bleibt offen. Die EZB wäre jedoch gut beraten, dies nicht im Voraus kategorisch abzulehnen.

Silvia Quandt & Cie. AG

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